去年以来，特别是最近半年来，海内外投资者对于中国经济的观察和争论主要集中于“这一轮宏观调控后，中国经济是‘硬着陆’还是‘软着陆’？”但是，半年多的时间过去了，我们观察到的种种迹象表明：中国经济可能处于一种“不着陆”的状态。
所谓“不着陆”，不是不需要“着陆”，而是“难以着陆”。
经济“不着陆”的第一个现象是，所观察到经济数据在宏观和微观层面相背离；其背离的程度是1997年亚洲“金融危机”以来所不曾有过的。从宏观数字如广义货币和信贷增长率来看，今年8月公布的数据显示：广义货币M2和信贷总量同比增长率都急剧回落，处于相当低的水平。经济紧缩政策似乎已经取得了预期的效果，甚至“矫枉过正”，让投资者担心“硬着陆”的风险。
但另一方面，从微观数据看，固定资产投资同比和环比增长率在二季度的强力政策下短暂回落后，又急剧回升并且在高位运行；原材料和大宗商品（铜、铝、钢铁等）在前一段时间的下跌之后，又开始反弹甚至突破了三四月曾达到的高位；房地产价格更在短暂停顿后，对政府意在抑制房价的政策毫不理会，继续上扬。
钢铁、房地产、原材料价格等都是这一轮宏观调控的重点目标。政府政策为何对此不起实质性作用？
宏观和微观的背离，蕴含着一个往往不被注意到的危险：银行存款的增长率正在下降。对于中国这样一个银行主导的金融体系而言，银行存款的持续增长，是整个体系稳定和增长的基础。现在观察到的现象是：许多原本应进入银行体系成为储蓄存款的资金，正进入银行体系以外的融资渠道；而银行体系内部原有的储蓄存款也有分流迹象。
我们估计，在过去的六七个月中，银行体系流出的资金规模在1000亿元以上。
这些进入系统外融资渠道的资金中，有相当一部分被用来给企业的运营和投资项目融资。在前段时间对银行信贷的“一刀切”之后，企业心有余悸，有意愿、也有能力去以更高的利率（如10%-15%）去银行体系之外获得资金。而在长期负利率之下，资金持有者也愿意承担体制外融资行为的风险——即使这种行为没有明确规范和政府的监管——以远高于银行存款利息的利率借出去。
负利率正在成为长期现象。国家统计局公布的8月CPI数据是5.3%，但考虑到CPI指数的构成、“瓶颈”部门（能源交通等）出现的价格管制和短缺现象之后，这一数字的准确性也在投资者中遭到怀疑。即使根据这一可能存在偏倚的数字估算，去年8月的一年期存款于今年8月到期，不考虑利息税的利息率也只有1.98%，远赶不上物价上涨的幅度。
而相应地，贷款实际利率降到了0.01%.这一数字在边际上和零利率已没有差异。物价高位运行的时间越长，“瓶颈”部门的价格压抑程度越高，未来物价持续居高的可能性和持续时间就越大，通胀屡屡不“见顶”，从而负利率长期维持的可能性也越大，未来经济可能陷入“滞胀”。
负利率已经使得宏观调控政策在某种程度上失效，并使得整个金融体系的系统性风险增加。总的来说，宏观风险正在上升。我们预期，利率有可能上调0.5%，但这一力度远远不够，而且，利率和汇率的调整应同步进行。
此次宏观调控带来一个意想不到的效果，就是企业融资行为的改变。我们的观察表明，中国企业的债务/资本比率近年来是下降的。这次信贷紧缩“一刀切”的行为，给企业上了一堂“关于政策不确定性和资金约束”的生动课程。企业对资金可获得性的渴望被放大了。我们预期企业的负债/资本比率会上升。如果调控力度和信贷控制有所放松，企业将尽一切努力，在第一时间获取尽可能多的贷款。
房地产部门是宏观调控的另一个重点。通过限制土地和开发贷款供应这些措施，政府只是降低了房地产的当前和未来预期供给；但在偏低的抵押贷款利率下，对房地产的需求并未减少。如此一来，房地产价格不跌反升。尽管中国房地产长期是向好的，当前这一轮热潮不过是长期“牛市”的第一波；但在负利率刺激下被放大的需求进一步加剧了供求失衡，从而推动了资产价格的过分上升，需要调整。房地产的“熊市”不是体现在价格上，而是体现在交易量的萎缩上。调整的手段首先应降低需求，这就需要提高抵押贷款利率。
近期投资者对基本原材料、大宗商品、化工、能源股的追捧，正体现了对“中国不着陆”的预期。这些股票的股价也超过了以往的高位。短期内，这种现象还可以持续一段时间，但未来的回落是会发生的。而且，这种回落可能会相当痛苦；时间越迟，幅度越大。■
作者为花旗美邦董事总经理、中国研究部主管
