□ 伍旭川
中国人民银行决定从2004年10月29日起上调金融机构存贷款基准利率，并放宽人民币贷款利率浮动区间，允许人民币存款利率下浮，金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的1.98%提高到2.25%，一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.31%提高到5.58%。本次利率提高的目的是为了进一步巩固前一阶段的调控成果，防止局部地区投资过热，同时缓解储蓄分流对商业银行造成的资金压力。而通过市场的反映来分析它的效应，更具有参考价值。
一、对房地产业的影响
本次加息后的房价不跌反涨，理论上让人迷惑不解。解释其中的原委可能要从当前特殊的现实情况出发。
（一）加息对房价存在无关性。提高贷款利率只是人为地提高了购房者的融资成本，却没有改变房产本身的预期收益和风险。所以，加息不能打压房价。这是加息与房价的无关性。
（二）加息与房价上升的相关性。只要投资人对未来物价上涨存在预期，就会继续持有或者买入房产，对冲掉未来通货膨胀的风险。一旦我们将其定义为一项期权，我们就会发现：无风险利率越高，期权价格也就会越高。所以，加息有助于推高房价。
（三）国际大环境影响。经济过热的根源在于“美元不负责任的贬值和人民币负责任的稳定”。投资人通过购入人民币表现的实物资产，可以防止手中的人民币和美元一起贬值，这也是推高房价的重要原因。
当然，除了采取加息的手段之外，中央政府不妨尝试一些其他的经济手段来调控房价。而在货币政策之外，最有效的调控手段莫过于税收这个杠杆了。众所周知，在相当长的时间内，税收的功能主要侧重于为国家财政筹集收入，但随着商品经济和国家职能的扩展，税收调节经济的功能日益强化，并逐渐成为不同国家经济调控体系中的重要一环。无论是减税还是增税，都能对社会投资和消费产生方向性影响。
另外，此次加息的幅度不大，对需求者购房成本的影响有限。测算表明， 15年期贷款的月还款额只增加1.79%，20年期贷款的月还款额只增加2.28%，而且，刺激当前房价投资需求旺盛的主要因素是多方面的，包括负利率、房地产投资回报高、社会投资在总体上渠道偏少、投机等因素。在这些因素没有实质性改变的前提下，加息的影响当然也很有限。应当说，此次加息的更大作用体现在预警上。央行加息0.27%，无论对开发商或者对购房者来说，影响很小。对于购房者来说，如果购买一套住房贷款40万元，按揭20年，所增加的成本一个月才几十块钱。加息后整体房价呈上涨走势就是很好的例证。加息幅度不大且居民住房需求旺盛时，加息对买房的抑制作用不大。对开发商来说，短期内加息将会提高开发商的开发成本，这对销售价格和赢利会产生一定的影响。中长期来看，加息有利于抑制房地产价格的快速增长,对于房地产的稳定、健康和长远发展具有积极的意义。因此，本次加息对购房者的预期影响作用更大，尤其在未来仍存在加息预期的情况下，购房者的购买行为将更趋于理性，房地产市场的投机行为将会减少。当然，这种预期也会影响供给方的行为。
二、对银行业的影响
目前，我国商业银行的利润来源仍严重依赖利差收入,我国银行总体水平的利差收入占总收入的比例不低于90%，股份制银行的这一比例也高于70%。因此，存贷款利率浮动空间的扩大，使我国银行业存贷差进一步扩大，增加了银行的赢利空间，有利于银行提高收益。
存款利率的提高，可以增加居民储蓄存款利息收入，中长期存款利率调整幅度大于短期存款，由此可以保障居民中长期利息收益，稳定居民储蓄存款的信心。最终有利于银行吸收储蓄存款，增加可用资金，从而缓解目前储蓄分流、资金体外循环的状况。
扩大贷款利率浮动区间，是银行逐步实现根据贷款风险确定利率水平的前提，有利于提高银行的定价能力和防范风险能力。允许存款利率下浮，使银行掌握了一定的存款利率浮动权力，有利于提高货币政策的传导效率，促使金融机构按照资本充足率要求进行主动负债管理，约束资产过度膨胀。此次加息表明中国的利率市场化向前迈进了可喜的一大步。对银行来说，在改善赢利性的同时，也将面临诸多的挑战。
当然，加息有可能导致银行不良贷款率的上升。由于我国直接融资渠道短缺，与土地、钢材等重大资源紧密相连的房地产市场，买卖双方的资金来源几乎全部依赖银行贷款。贷款利率上调将增加借方压力，可能引起呆坏账的增加。
三、对证券业的影响
本次加息对股票市场短期走势产生了影响。本次公布加息比较突然，在加息消息公布后1个交易日，上证指数下跌1.58%；加息消息公布后3个交易日，上证指数下跌3.00%；加息消息公布后5个交易日，上证指数下跌2.75%；加息消息公布后10个交易日，上证指数上涨0.40%；加息消息公布后15个交易日，上证指数上涨1.95%。
需要指出的是，加息政策对证券市场而言虽然是一大利空，但盲目夸大它的负作用不仅是错误的，甚至是有害的。从国外成熟股市的市场反映来看，加息与股市的下跌并不存在正的相关性（正是因为经济的高速增长才需要对其进行调控，而加息同样是为了经济的健康和良性发展）。从历史上看，我国上一轮的减息周期就没有造就股市的单边上扬。
尤为重要的是，我国证券市场还处于新兴转轨阶段，“经济晴雨表”功能不明显，表现更多的是“资金市”和“政策市”的特征。目前制约我国证券市场的最根本性问题还是制度性缺陷，比如功能定位、股权分置等等，因此，利率因素只是影响股市的一个重要因素而非决定性因素。如果说本次加息对股票市场中长期走势有什么影响的话，那么这种影响主要是实体经济运行对股票市场的影响，加息只是实体经济运行的必然要求。长期方面，本次加息对股票市场中长期走势虽会产生影响，但并不是决定性影响。
另一方面，本次加息对债券市场短期走势产生了显著影响。加息消息公布后1个交易日，上海证券交易所国债净价指数下跌0.68%；加息消息公布后3个交易日，国债净价指数下跌1.08%；加息消息公布后5个交易日，国债净价指数下跌0.98%；加息消息公布后10个交易日，国债净价指数下跌1.20%；加息消息公布后15个交易日，国债净价指数上涨1.24%。
本次加息对债券市场中长期走势虽会产生影响，但并不是决定性影响。
我们认为，决定债券市场中长期走势的是市场对贴现率（利率）的预期，而市场对利率的预期主要决定于经济增长与物价走势。经济增长率超过自然增长率，物价增长率持续上升，没有加息，国债市场也存在下跌的压力。反之，经济增长率低于自然增长率，物价增长率持续下落，即使加息，国债市场也会不跌反涨。因此，本次加息不会对债券市场中长期走势产生决定性影响，债券市场仍然继续面临加息的压力。除非今后的物价走势出现大跌，否则债券市场难以出现较大的反弹。
四、加息对税收的影响
加息对税收的影响表现在四个方面：
1．强化利息税收入增多的预期。由于居民储蓄利率的长期偏低，导致居民储蓄的意愿降低，特别是2004年10月以来开始的负利率，使居民手中的资金大量流向房地产等其他投资渠道。利率提高有助于吸引居民将资金从其他的投资渠道重新投到储蓄上来，这样就相应增加了利息税收入的预期。
2．改变存款结构，增大利息税税基。调高中长期居民储蓄存款利率还会导致居民存款结构发生变化，即活期存款比重下降，定期存款比重增加。统计分析表明，1998年以来，在我国的储蓄存款结构中，因为利率持续走低，导致了活期存款所占比重每年以2%的速度上升，在定期存款中，不超过一年存期的存款比重也是逐年增大。因为活期存款的利率低于定期存款，不超过一年存期的存款利率低于中、长期定期存款，于是结付利息额就会随之降低，这样就导致了利息税税基的缩小。此次利率调高带来的结果是：在储蓄存款余额增长的同时，定期存款所占的比例也在上升，于是结付利息额也会随之增加。利息税的税基扩大，利息税收入跟着水涨船高也就不足为怪了。
3．影响具有时滞性。利息税收入的多少是居民储蓄存款余额、存款结构、存款利率等因素综合影响的结果，其影响因素比较复杂，其效应显现也具有时滞性。虽然利息税的税基增大，但利息税的收入不会跟随着利率的调高而立竿见影地显现出来。因为利息税的计税依据是储蓄机构的结付利息额，包括活期存款结息日结息、定期存款提取时支付利息和自动转存时的结息。储蓄机构结付利息额的大小决定着利息税收入的多少，因此在分析利息税收入的时候，应从当期结付利息额的增减变化出发，而当期结付利息额主要受当期提取或者到期转存的存款数额、存款结构和存款利率的影响，与当期存款余额的变化没有直接关系或者关系很小。所以，当期储蓄存款余额增长与利息税增长不可能完全同步，而是和存款的期限结构发生关系，因而加息对
